1997年，美籍经济学家辜朝明提出了“资产负债表衰退（Balance Sheet Recession）”概念。2023年，辜朝明在其出版的著作《被追赶的经济体》中，对“资产负债表衰退”的基本原理做了如下解释：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。一旦资产负债表陷入困境，基本上就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。
在一个经济体中，如果大量的企业都面临“资产负债表衰退”困境，会发生怎么样的后果呢？辜朝明给出的解释是：当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，这将导致严重的通货紧缩。
上文提到的现象，恰恰是日本在1990年房地产和股市泡沫破裂之后发生的情况。令很多经济学家大感意外的是，日本的通缩持续了30多年。为了应对物价下跌，刺激经济增长，日本央行从1991年开始降息，到了1999年成为全世界第一个把基准利率降到0%的中央银行。在那以后，日元的基准利率长期处于零位。期间，日本央行曾经试图小心翼翼的微微升息（2000年升0.25%，2007年升到0.5%），但这两次升息都非常短暂，在一到两年后央行不得不又把利息调回到0%，甚至在2016年把基准利率下调到负0.1%，创下了负利率的先例。
2024年7月，日本央行再次把基准利率上调到0.25%。哪怕仅仅是0.25%的上调幅度，也在外汇和股票市场掀起轩然大波，导致一天之内日元大涨，股市大跌。本次日本央行的升息目标能否持续，还有待观瞻。
广大读者朋友们比较关心的一个问题是，中国目前的情况是否在重复日本已经经历过的“资产负债表衰退”？
对于这个问题，很多能人志士都不吝发表自己的观点。在2023年摩根大通的研报中（Zhu et al, 2023），作者将当前的中国和1990年代的日本做了一些对比，帮助我们来回答这个问题。即使在一年以后的今天，这篇研究还是很有启发性，因此笔者在这里帮大家整理一下。
我们先来看一些对中国有利的指标。
首先，是中国的城镇化比例。2022年，中国的城镇化比例为65%，低于日本在1988年的城镇化比例（77%）。如果我们以城镇户口人口数量来算的话，中国的城镇化比例更低，为47%。城镇化比例尚低，说明未来还有潜力可挖，通过进一步城镇化来制造需求，刺激经济增长。
其次，是中国的房价泡沫已经被挤掉了一大部分。举例来说，基于2022年的平均房价（90平米）和收入数据，通过计算可知，中国一线城市的平均房价和家庭年收入比大约为16.6倍。也就是说，一个普通家庭，不吃不喝把所有的收入拿去买房，大概需要近17年才能买得起。这个比例是非常高的，超过了大部分普通家庭的可负担程度。但是如果我们看二线和三线城市，就会发现这个比例要低不少，比如二线城市大约为8.3倍，三线城市大约为6.1倍。考虑到2022到2024年房价继续下跌，到今天这个比例应该会更低，特别是二、三线城市的房价，应该已经逐步接近可负担的水平。
第三、由于中国的资本账户非完全开放，人民币并非可自由兑换跨境，因此国内居民无法随时随地把人民币换成外汇去境外投资，而只能考虑国内的投资选项。这就意味着不会出现人民币大规模离境导致资产价格或者汇率暴跌的情况，有助于经济稳定。
表1：中国2020年代和日本1990年代经济指标对比
数据来源：见参考资料
接下来，我们再来说说一些对中国不利的因素。
首先是房价有没有跌到底？如果我们从2021年四季度算起，到2024年二季度，北上广的住宅房价大约平均下跌30%左右。对比日本的情况，以东京的平均房价为例，从1990年高点开始下跌，一直持续了10多年，大约平均下跌了60%左右。所以，目前的房价是否已经跌到底，还很难说，很有可能还会持续一段时间。
其次，中国的人口状况不容乐观。比如2019年，中国65岁以上老人的比例已经达到12.6%，和日本在1991年的情况（12.7%）相当。问题在于，中国的出生率已经很低了。2022年，中国的出生率为每1000人6.77，和日本在2020年的出生率（每1000人6.8）差不多。中国在2022年就已经达到了人口峰值，接下来总人口开始下降，而日本的人口峰值要到2008年才达到，是1990年泡沫破裂后的20多年。这些数据表明，中国在接下来几年的老年人口比例会迅速上升，我们很快也会像日本那样进入一个老龄社会。老龄社会的一大特点，就是政府在医疗、养老方面的支出需要增加，并面临青壮年劳动力不够的问题。同时，老年人的消费需求远不如中青年，因此刺激经济增长会更困难。
一方面是人口平均年龄上升，但另一方面我们还不够富裕。以人均GDP来看，中国2022年的人均GDP为12800美元左右，而日本在1991年的人均GDP就已经达到了29470美元。本来就不富，再加上人口在慢慢变老，同时年轻人不愿意生孩子，这些都是需要政府动脑筋应对的挑战。
最后，从负债和杠杆率方面来看，中国目前的情况不容乐观。比如2022年四季度的非金融负债对GDP的比例，高达297%，和日本在1990年的高位差不多。中央加地方政府总负债对GDP的比例，在2022年达到了95%，高于日本在1991年的水平（61.9%）。善于观察的读者，一定有切身体会，那就是地方政府债台高筑，财政吃紧，说白了就是没钱了。政府没钱，自然也没法指望他们推出更多的刺激政策。或者说，如果政府真的想要刺激投资和消费，很可能需要借更多的债。
同时，我们的货币政策腾挪空间也比较有限。从1991年开始，日本央行将基准利率从8.1%开始逐步下调，一直降息到1999年的0%，也就是经过近9年时间，降了8%左右。而目前中国的基准利率（以7天期逆回购利率来算）已经低到了1.7%左右，继续降息的空间其实十分有限。
综上所述，当下的中国和1990年代的日本相比，有相似的地方（比如房价从高位下跌、整体经济杠杆率比较高、政府负债比较高、社会趋向老龄化），有让人乐观的地方（比如城镇化率相对较低，还有提升空间，没有出现大规模资本出逃现象，汇率稳定），也有让人担忧的地方（比如财富水平和居民收入水平还相对较低，出生率比较低，降息空间有限）。如果应对不当，中国有可能陷入和日本相似的“资产负债表衰退”陷阱。但反过来说，如果早做打算，正确应对，借鉴日本的历史经验，则可以让我们少走弯路，加快解决问题。政府需要给人们信心，相信自己的未来有奔头，辛勤劳动付出可以得到回报。这样大家才会充满信心和乐观，为经济建设贡献出自己的微薄之力。
参考资料：
Haibin Zhu, Grace Ng, Tingting Ge and Ji Yan，China’s Japanification, JP Morgan Research, 2023
在一个经济体中，如果大量的企业都面临“资产负债表衰退”困境，会发生怎么样的后果呢？辜朝明给出的解释是：当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，这将导致严重的通货紧缩。
上文提到的现象，恰恰是日本在1990年房地产和股市泡沫破裂之后发生的情况。令很多经济学家大感意外的是，日本的通缩持续了30多年。为了应对物价下跌，刺激经济增长，日本央行从1991年开始降息，到了1999年成为全世界第一个把基准利率降到0%的中央银行。在那以后，日元的基准利率长期处于零位。期间，日本央行曾经试图小心翼翼的微微升息（2000年升0.25%，2007年升到0.5%），但这两次升息都非常短暂，在一到两年后央行不得不又把利息调回到0%，甚至在2016年把基准利率下调到负0.1%，创下了负利率的先例。
2024年7月，日本央行再次把基准利率上调到0.25%。哪怕仅仅是0.25%的上调幅度，也在外汇和股票市场掀起轩然大波，导致一天之内日元大涨，股市大跌。本次日本央行的升息目标能否持续，还有待观瞻。
广大读者朋友们比较关心的一个问题是，中国目前的情况是否在重复日本已经经历过的“资产负债表衰退”？
对于这个问题，很多能人志士都不吝发表自己的观点。在2023年摩根大通的研报中（Zhu et al, 2023），作者将当前的中国和1990年代的日本做了一些对比，帮助我们来回答这个问题。即使在一年以后的今天，这篇研究还是很有启发性，因此笔者在这里帮大家整理一下。
我们先来看一些对中国有利的指标。
首先，是中国的城镇化比例。2022年，中国的城镇化比例为65%，低于日本在1988年的城镇化比例（77%）。如果我们以城镇户口人口数量来算的话，中国的城镇化比例更低，为47%。城镇化比例尚低，说明未来还有潜力可挖，通过进一步城镇化来制造需求，刺激经济增长。
其次，是中国的房价泡沫已经被挤掉了一大部分。举例来说，基于2022年的平均房价（90平米）和收入数据，通过计算可知，中国一线城市的平均房价和家庭年收入比大约为16.6倍。也就是说，一个普通家庭，不吃不喝把所有的收入拿去买房，大概需要近17年才能买得起。这个比例是非常高的，超过了大部分普通家庭的可负担程度。但是如果我们看二线和三线城市，就会发现这个比例要低不少，比如二线城市大约为8.3倍，三线城市大约为6.1倍。考虑到2022到2024年房价继续下跌，到今天这个比例应该会更低，特别是二、三线城市的房价，应该已经逐步接近可负担的水平。
第三、由于中国的资本账户非完全开放，人民币并非可自由兑换跨境，因此国内居民无法随时随地把人民币换成外汇去境外投资，而只能考虑国内的投资选项。这就意味着不会出现人民币大规模离境导致资产价格或者汇率暴跌的情况，有助于经济稳定。
表1：中国2020年代和日本1990年代经济指标对比
数据来源：见参考资料
接下来，我们再来说说一些对中国不利的因素。
首先是房价有没有跌到底？如果我们从2021年四季度算起，到2024年二季度，北上广的住宅房价大约平均下跌30%左右。对比日本的情况，以东京的平均房价为例，从1990年高点开始下跌，一直持续了10多年，大约平均下跌了60%左右。所以，目前的房价是否已经跌到底，还很难说，很有可能还会持续一段时间。
其次，中国的人口状况不容乐观。比如2019年，中国65岁以上老人的比例已经达到12.6%，和日本在1991年的情况（12.7%）相当。问题在于，中国的出生率已经很低了。2022年，中国的出生率为每1000人6.77，和日本在2020年的出生率（每1000人6.8）差不多。中国在2022年就已经达到了人口峰值，接下来总人口开始下降，而日本的人口峰值要到2008年才达到，是1990年泡沫破裂后的20多年。这些数据表明，中国在接下来几年的老年人口比例会迅速上升，我们很快也会像日本那样进入一个老龄社会。老龄社会的一大特点，就是政府在医疗、养老方面的支出需要增加，并面临青壮年劳动力不够的问题。同时，老年人的消费需求远不如中青年，因此刺激经济增长会更困难。
一方面是人口平均年龄上升，但另一方面我们还不够富裕。以人均GDP来看，中国2022年的人均GDP为12800美元左右，而日本在1991年的人均GDP就已经达到了29470美元。本来就不富，再加上人口在慢慢变老，同时年轻人不愿意生孩子，这些都是需要政府动脑筋应对的挑战。
最后，从负债和杠杆率方面来看，中国目前的情况不容乐观。比如2022年四季度的非金融负债对GDP的比例，高达297%，和日本在1990年的高位差不多。中央加地方政府总负债对GDP的比例，在2022年达到了95%，高于日本在1991年的水平（61.9%）。善于观察的读者，一定有切身体会，那就是地方政府债台高筑，财政吃紧，说白了就是没钱了。政府没钱，自然也没法指望他们推出更多的刺激政策。或者说，如果政府真的想要刺激投资和消费，很可能需要借更多的债。
同时，我们的货币政策腾挪空间也比较有限。从1991年开始，日本央行将基准利率从8.1%开始逐步下调，一直降息到1999年的0%，也就是经过近9年时间，降了8%左右。而目前中国的基准利率（以7天期逆回购利率来算）已经低到了1.7%左右，继续降息的空间其实十分有限。
综上所述，当下的中国和1990年代的日本相比，有相似的地方（比如房价从高位下跌、整体经济杠杆率比较高、政府负债比较高、社会趋向老龄化），有让人乐观的地方（比如城镇化率相对较低，还有提升空间，没有出现大规模资本出逃现象，汇率稳定），也有让人担忧的地方（比如财富水平和居民收入水平还相对较低，出生率比较低，降息空间有限）。如果应对不当，中国有可能陷入和日本相似的“资产负债表衰退”陷阱。但反过来说，如果早做打算，正确应对，借鉴日本的历史经验，则可以让我们少走弯路，加快解决问题。政府需要给人们信心，相信自己的未来有奔头，辛勤劳动付出可以得到回报。这样大家才会充满信心和乐观，为经济建设贡献出自己的微薄之力。
参考资料：
Haibin Zhu, Grace Ng, Tingting Ge and Ji Yan，China’s Japanification, JP Morgan Research, 2023